每經(jīng)記者｜王晶    每經(jīng)編輯｜楊軍    

AI（人工智能）基礎(chǔ)設(shè)施需求持續(xù)升溫，正在推動(dòng)新一輪價(jià)值重估。

5月29日，聯(lián)想集團(tuán)（以下也稱聯(lián)想，HK00992，股價(jià)24.000港元，市值2977億港元）盤(pán)中一度漲超30%，股價(jià)最高觸及25.700港元，估值一度突破3000億港元，截至收盤(pán)，今年以來(lái)漲幅近160%；戴爾科技（DELL.N，以下也稱戴爾）于公布最新季度業(yè)績(jī)后股價(jià)持續(xù)走高，5月29日盤(pán)前大漲近40%，今年以來(lái)漲幅也已超過(guò)150%。

過(guò)去，上述兩家公司都被市場(chǎng)長(zhǎng)期視為“傳統(tǒng)PC廠商”，估值中樞偏低，核心邏輯是硬件周期性強(qiáng)、利潤(rùn)率有限。然而，隨著全球AI（人工智能）資本開(kāi)支進(jìn)入加速階段，市場(chǎng)開(kāi)始重新評(píng)估這兩家公司在AI基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)鏈中的角色分量。

從業(yè)務(wù)布局上，聯(lián)想集團(tuán)與戴爾科技都早已切入AI產(chǎn)業(yè)鏈，但紅利的釋放直到近日才得以被更多投資者認(rèn)可。實(shí)際上，二者當(dāng)前的業(yè)務(wù)軌跡存在相似之處：PC（個(gè)人電腦）業(yè)務(wù)提供現(xiàn)金流、規(guī)模和客戶入口，AI服務(wù)器、存儲(chǔ)和企業(yè)級(jí)解決方案提供增量收入和估值彈性。

面向未來(lái)，市場(chǎng)關(guān)注的是AI基建需求的持續(xù)性。就此，業(yè)內(nèi)多有樂(lè)觀預(yù)期。北京郵電大學(xué)人工智能學(xué)院副研究員曾智在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，AI基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)鏈的高景氣并非短期現(xiàn)象，而是一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)期的產(chǎn)業(yè)周期。

價(jià)值重估來(lái)臨

“AI機(jī)遇絲毫沒(méi)有放緩跡象”

推動(dòng)聯(lián)想集團(tuán)與戴爾科技此輪增長(zhǎng)的核心變量，已經(jīng)不再是PC出貨量，而是AI服務(wù)器和企業(yè)級(jí)算力需求的爆發(fā)。

5月28日，戴爾科技公布2027財(cái)年第一財(cái)季業(yè)績(jī)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收438億美元，同比增長(zhǎng)88%，歸母凈利潤(rùn)34.38億美元，同比增長(zhǎng)256%。其中，備受關(guān)注的AI服務(wù)器業(yè)務(wù)營(yíng)收同比大增757%至161億美元；傳統(tǒng)服務(wù)器和網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)營(yíng)收為85億美元，同比增長(zhǎng)92%；存儲(chǔ)業(yè)務(wù)營(yíng)收為43億美元，同比增長(zhǎng)8%。與此同時(shí)，戴爾科技大幅上調(diào)全年指引，預(yù)計(jì)2026年?duì)I收為1650億美元至1690億美元。

根據(jù)戴爾科技方面提供的信息，其集團(tuán)副董事長(zhǎng)兼首席運(yùn)營(yíng)官Jeff Clarke在財(cái)報(bào)會(huì)上表示，AI機(jī)遇絲毫沒(méi)有放緩跡象?！肮続I訂單額達(dá)到244億美元，AI服務(wù)器營(yíng)收確認(rèn)161億美元。”他還透露，公司將2027財(cái)年AI服務(wù)器營(yíng)收預(yù)期上調(diào)至600億美元。

強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)和指引迅速點(diǎn)燃市場(chǎng)情緒，戴爾科技股價(jià)盤(pán)前一度飆升近40%。

聯(lián)想集團(tuán)股價(jià)上漲的邏輯與戴爾科技存在相似之處。不久前，聯(lián)想集團(tuán)發(fā)布的2026財(cái)年第四財(cái)季顯示，公司ISG（基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)集團(tuán)）營(yíng)收實(shí)現(xiàn)390億元，同比增長(zhǎng)37%，全年ISG營(yíng)收約1362億元，同比增長(zhǎng)32%，實(shí)現(xiàn)全年整體盈利。截至該季度，聯(lián)想AI服務(wù)器儲(chǔ)備訂單超過(guò)1500億元。聯(lián)想集團(tuán)CFO（首席財(cái)務(wù)官）鄭孝明在投資者業(yè)績(jī)會(huì)上將此定性為“重要的拐點(diǎn)信號(hào)”。他表示，隨著規(guī)模擴(kuò)大，ISG（基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)集團(tuán)）業(yè)務(wù)本身的行業(yè)正常利潤(rùn)率水平“實(shí)際上是相當(dāng)高的”，未來(lái)某一天甚至有可能超過(guò)IDG（智能設(shè)備業(yè)務(wù)集團(tuán)）業(yè)務(wù)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)。

聯(lián)想集團(tuán)的業(yè)務(wù)分為三大板塊，其中，消費(fèi)者最熟悉的是IDG，即PC和終端業(yè)務(wù)；而本輪真正推動(dòng)市場(chǎng)重新定價(jià)的，則是長(zhǎng)期被外界忽視的ISG。

ISG的前身可以追溯到2014年聯(lián)想集團(tuán)收購(gòu)IBM x86服務(wù)器業(yè)務(wù)。2021年，聯(lián)想把企業(yè)級(jí)硬件業(yè)務(wù)獨(dú)立為基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)集團(tuán)，聯(lián)想集團(tuán)董事長(zhǎng)兼CEO（首席執(zhí)行官）楊元慶曾把它定位為PC之外的第二增長(zhǎng)引擎。

不過(guò)，這條路并不輕松。傳統(tǒng)服務(wù)器市場(chǎng)長(zhǎng)期屬于高度標(biāo)準(zhǔn)化行業(yè)，毛利率有限，且客戶結(jié)構(gòu)、供應(yīng)鏈管理、產(chǎn)品組合和服務(wù)能力都需要長(zhǎng)期積累，ISG因此曾長(zhǎng)時(shí)間在盈虧線附近徘徊，單年虧損最高曾超過(guò)4億美元。資本市場(chǎng)的疑問(wèn)也由此持續(xù)多年：聯(lián)想能否運(yùn)營(yíng)好企業(yè)級(jí)基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)？

然而，AI大模型的出現(xiàn)改變了一切。更關(guān)鍵的是，聯(lián)想集團(tuán)正在擺脫單一PC公司的定價(jià)標(biāo)簽，市場(chǎng)也開(kāi)始重新評(píng)估聯(lián)想在全球AI生態(tài)鏈中的位置。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，聯(lián)想集團(tuán)正由傳統(tǒng)硬件廠商向AI基礎(chǔ)設(shè)施與解決方案提供商轉(zhuǎn)型。在估值邏輯上，部分機(jī)構(gòu)也開(kāi)始將聯(lián)想與戴爾等全球AI服務(wù)器及企業(yè)級(jí)硬件廠商進(jìn)行對(duì)標(biāo)。

從體量上看，聯(lián)想的AI服務(wù)器訂單儲(chǔ)備介于戴爾與HPE（慧與公司，從惠普拆分出來(lái)）之間，而資本市場(chǎng)對(duì)戴爾等的估值，建立在“AI服務(wù)器=純?cè)隽俊钡倪壿嬌?；?lián)想ISG曾長(zhǎng)期被視作PC公司的附屬業(yè)務(wù)，估值錨定在傳統(tǒng)服務(wù)器的低毛利結(jié)構(gòu)中。如今ISG扭虧，意味著這一估值框架開(kāi)始發(fā)生變化。“希望以后市場(chǎng)給我們的估值是長(zhǎng)期性的轉(zhuǎn)變。”鄭孝明在日前的業(yè)績(jī)會(huì)上說(shuō)道。

紅利釋放背后

戴爾毛利承壓，聯(lián)想ISG運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率有待提升

戴爾科技與聯(lián)想集團(tuán)股價(jià)大漲的背后，更深層的邏輯是，全球AI基礎(chǔ)設(shè)施投資進(jìn)入新階段。

過(guò)去兩年，AI資本開(kāi)支主要由大模型訓(xùn)練驅(qū)動(dòng)，客戶集中在超大規(guī)模云廠商和頭部AI公司。但隨著AI應(yīng)用進(jìn)入生產(chǎn)階段，需求正在向推理和企業(yè)級(jí)部署擴(kuò)散。

楊元慶在不久前的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上提到，目前約70%至80%的AI基礎(chǔ)設(shè)施、GPU（圖形處理器）和服務(wù)器用于訓(xùn)練，20%至30%用于推理；未來(lái)這一比例可能反過(guò)來(lái)，推理占比提升至70%左右。同時(shí)，訓(xùn)練需求不會(huì)下降，仍會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)。這意味著AI基礎(chǔ)設(shè)施需求不是一次性建設(shè)高峰，而是訓(xùn)練繼續(xù)擴(kuò)容、推理快速放大等多重需求。

事實(shí)上，AI服務(wù)器不是簡(jiǎn)單的硬件生意。它高度依賴GPU（圖形處理器）供應(yīng)、系統(tǒng)設(shè)計(jì)、制造交付、液冷能力、全球合規(guī)，以及在計(jì)算、存儲(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)上的系統(tǒng)交付能力。為了進(jìn)一步強(qiáng)化企業(yè)級(jí)基礎(chǔ)設(shè)施能力，聯(lián)想集團(tuán)也在持續(xù)補(bǔ)齊一些關(guān)鍵環(huán)節(jié)。例如，2026年4月，聯(lián)想集團(tuán)完成對(duì)高端企業(yè)級(jí)存儲(chǔ)公司Infinidat的100%股權(quán)收購(gòu)，以補(bǔ)充在高端企業(yè)級(jí)存儲(chǔ)上的能力。聯(lián)想集團(tuán)ISG總裁Ashley Gorakhpurwalla在業(yè)績(jī)會(huì)上表示，這筆收購(gòu)將使聯(lián)想企業(yè)存儲(chǔ)業(yè)務(wù)可服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大至380億美元市場(chǎng)的85%。

不過(guò)，在市場(chǎng)情緒持續(xù)升溫的同時(shí)，一些投資者也開(kāi)始關(guān)注AI基礎(chǔ)設(shè)施高景氣背后的可持續(xù)性問(wèn)題。

盡管戴爾科技最新財(cái)季營(yíng)收大幅增長(zhǎng)，但其整體毛利率卻從去年同期的21.1%下降至17.8%。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，這反映出AI服務(wù)器雖然需求旺盛，但高端GPU采購(gòu)成本、客戶議價(jià)能力以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，也正在壓縮硬件廠商的利潤(rùn)空間。

對(duì)于聯(lián)想集團(tuán)而言，目前ISG運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率為3.6%，而戴爾基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率已達(dá)到10%。未來(lái)聯(lián)想集團(tuán)估值能否進(jìn)一步提升，關(guān)鍵仍取決于AI服務(wù)器訂單釋放節(jié)奏、利潤(rùn)率改善速度以及企業(yè)級(jí)AI需求能否持續(xù)擴(kuò)張。

不過(guò)，總體而言，業(yè)內(nèi)對(duì)紅利的釋放預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定。“隨著AI應(yīng)用普及，傳統(tǒng)CPU服務(wù)器未來(lái)會(huì)有相當(dāng)一部分被具備GPU算力的新型服務(wù)器替代，這個(gè)替換規(guī)模其實(shí)非常大。目前很難簡(jiǎn)單判斷周期終點(diǎn)，但整個(gè)AI產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)都有望持續(xù)受益?！痹潜硎?。

封面圖片來(lái)源：張建