每經(jīng)記者｜蔡鼎    每經(jīng)編輯｜畢陸名    

據(jù)港交所官網(wǎng)，A股上市公司興業(yè)銀錫（SZ000426，43.66元，市值775.24億元）于5月25日首次向港交所呈交了上市申請資料，中金公司為獨家保薦人。作為一家在A股上市多年的老牌礦業(yè)企業(yè)，興業(yè)銀錫意在進一步拓寬境外融資渠道并支撐其龐大的全球化擴張戰(zhàn)略。公司主營礦種涵蓋銀、錫、鋅、鉛、銅、銻、金、鐵等多金屬資源，其以銀及錫資源量計算，已成為亞洲第一大白銀企業(yè)及國內(nèi)第二大錫礦企業(yè)。

受益于有色金屬及貴金屬價格的整體上行與產(chǎn)量的增加，2025年全年，興業(yè)銀錫營收同比增長30.09%至55.55億元，年內(nèi)利潤同比增長13.84%至17.08億元。然而，《每日經(jīng)濟新聞》記者（以下簡稱“每經(jīng)記者”）注意到，在營收與利潤雙增之下，興業(yè)銀錫的資產(chǎn)質(zhì)量、財務(wù)杠桿以及日常運營的內(nèi)控管理水平正面臨考驗。

例如，由于近年來的并購，公司投資活動現(xiàn)金流呈現(xiàn)巨額凈流出，短期償債指標(biāo)面臨波動，流動性壓力迫使公司頻繁使用融資租賃及高額擔(dān)保等手段獲取資金。與此同時，公司控股股東所持股份已處于100%質(zhì)押狀態(tài)，且一筆因歷史并購產(chǎn)生的業(yè)績補償款最終被轉(zhuǎn)換為信托份額，被上市公司全額計提壞賬準(zhǔn)備。

并購擴張加劇現(xiàn)金流壓力，短期償債指標(biāo)波動與高頻對外擔(dān)保并存

興業(yè)銀錫近年來在并購市場表現(xiàn)活躍。2025年，公司完成了對宇邦礦業(yè)85%股權(quán)的收購；同年，公司又以9800萬澳元的現(xiàn)金代價通過要約收購方式將大西洋錫業(yè)100%股權(quán)收入囊中，獲得了摩洛哥的錫礦項目并完善了錫礦資源的國際化布局。然而，這種高頻、大額的資本運作直接對公司的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了影響——2025年，盡管公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額達(dá)24.88億元，但其投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻錄得29.37億元的流出，相較于上年同期的10.04億元，資金流出規(guī)模擴大。

投資端的巨額支出迅速推高了公司的債務(wù)杠桿水平，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表端的債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化。招股書顯示，截至2025年末，興業(yè)銀錫的長期銀行借款及其他貸款余額升至30.56億元，較上年末的15.83億元增長92.98%。

招股書還顯示，截至2025年末，興業(yè)銀錫的流動比率僅為0.5，速動比率僅為0.4。

流動性趨緊的直接表現(xiàn)是公司在日常融資運作中開始訴諸更為復(fù)雜的金融工具以盤活存量資產(chǎn)。據(jù)公告，興業(yè)銀錫近期與光大金融租賃股份有限公司簽訂了保證合同，全資子公司銀漫礦業(yè)以其自有的有色金屬礦石采選設(shè)備等核心資產(chǎn)，采用售后回租的方式向光大金融租賃股份有限公司進行融資，融資金額不超過3億元，租賃期限為三年。公司對銀漫礦業(yè)的該筆融資租賃業(yè)務(wù)提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

除了為自身子公司融資提供擔(dān)保外，興業(yè)銀錫還頻繁利用上市公司的信用為體外的參股企業(yè)提供巨額融資背書。2026年1月，公司審議通過了2026年度擔(dān)保額度預(yù)計的議案，同意公司在2026年度為公司、子公司及參股公司新增擔(dān)保額度合計不超過73.62億元。其中，對資產(chǎn)負(fù)債率超過70%的子公司及參股公司擔(dān)保額度達(dá)到12.2億元。近期，公司參股的陳巴爾虎旗天通礦業(yè)有限責(zé)任公司因經(jīng)營發(fā)展需要，向大業(yè)信托申請不超過2.2億元的融資，興業(yè)銀錫全額為其提供了連帶責(zé)任保證擔(dān)保，保證期間為主合同屆滿之日起三年。作為風(fēng)險緩釋措施，天通礦業(yè)以其采礦權(quán)第一順位抵押提供反擔(dān)保，其大股東亦質(zhì)押了51%的股權(quán)。

針對外界對短期流動性及高頻擔(dān)保風(fēng)險的擔(dān)憂，興業(yè)銀錫在回復(fù)每經(jīng)記者采訪時表示，公司增加長期借款屬于“主動優(yōu)化財務(wù)安排”，并非流動性承壓；且對參股公司的2.2億元擔(dān)保已設(shè)置采礦權(quán)及股權(quán)反擔(dān)保，實質(zhì)風(fēng)險敞口低于名義金額。公司同時強調(diào)，截至2025年末經(jīng)營現(xiàn)金流凈額達(dá)24.9億元，外部融資渠道充足，當(dāng)前整體財務(wù)狀況穩(wěn)健。

控股股東股份全額質(zhì)押，歷史并購遺留超7億元業(yè)績補償款全額計提壞賬

據(jù)招股書，截至2025年末，興業(yè)銀錫控股股東興業(yè)集團持有興業(yè)銀錫3.63億股A股股份，占公司已發(fā)行股本總額的20.46%。值得注意的是，興業(yè)集團所持有的這3.63億股股份已全部被質(zhì)押，質(zhì)押比例達(dá)100%。

比全倉質(zhì)押更為復(fù)雜的，是控股股東與上市公司之間因歷史并購而產(chǎn)生的一筆巨額業(yè)績補償糾紛，該事件最終以信托份額抵債并被上市公司全額計提壞賬的形式落幕。

2016年，彼時興業(yè)銀錫通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，以24.14億元的總交易對價向興業(yè)集團及其一致行動人收購了西烏珠穆沁旗銀漫礦業(yè)有限責(zé)任公司（以下簡稱“銀漫礦業(yè)”）100%的股權(quán)。雙方在交易時簽訂了嚴(yán)格的業(yè)績補償協(xié)議，但在隨后的三年對賭期內(nèi)，銀漫礦業(yè)未能實現(xiàn)累計的業(yè)績承諾。按照協(xié)議約定，興業(yè)集團及一致行動人必須向上市公司支付總計7.71億元的業(yè)績補償款。然而，由于興業(yè)集團在此后陷入嚴(yán)重的債務(wù)危機并全面進入破產(chǎn)重整程序，該筆高額的業(yè)績補償款長期處于逾期未付狀態(tài)。

經(jīng)過漫長的司法程序與債務(wù)重組，這筆債權(quán)最終的清償方案轉(zhuǎn)化為通過領(lǐng)取信托受益權(quán)份額進行抵償。2024年7月，根據(jù)重整計劃的規(guī)定，興業(yè)銀錫與內(nèi)蒙古恒碩礦業(yè)有限責(zé)任公司簽署了轉(zhuǎn)讓協(xié)議，正式領(lǐng)受了約9.37億份云南信托祥云20號重整服務(wù)信托的信托份額。至此，從法律認(rèn)定層面，興業(yè)集團對上市公司的業(yè)績補償承諾債務(wù)被視為履行完畢。

盡管債務(wù)在法律程序上已經(jīng)切割，但上市公司的財務(wù)利益并未得到實質(zhì)性修復(fù)。興業(yè)銀錫在財務(wù)報告中披露，據(jù)合并重整計劃草案，公司對興業(yè)集團的應(yīng)收款轉(zhuǎn)化為信托受益權(quán)份額后，具體的清償金額和清償時間仍存在不確定性，基于謹(jǐn)慎性原則，公司對應(yīng)收興業(yè)集團的款項仍全額計提壞賬準(zhǔn)備。這意味著，當(dāng)年高溢價收購資產(chǎn)所產(chǎn)生的價值減損，最終完全通過財務(wù)報表的壞賬計提由上市公司予以消化。針對因司法劃轉(zhuǎn)而承繼業(yè)績補償義務(wù)的股東國民信托，公司通過以1元人民幣的總價定向回購其持有的6155.65萬股股份并予以注銷的方式進行了處理。

面對壞賬計提與大股東高比例質(zhì)押的疑問，興業(yè)銀錫向每經(jīng)記者回應(yīng)稱，銀漫礦業(yè)復(fù)產(chǎn)并實現(xiàn)盈利以來，已累計向公司分配現(xiàn)金股利合計29.7億元，實際已高于2016年24.14億元的收購對價。同時，公司明確承諾，本次赴港上市的募集資金將嚴(yán)格用于境內(nèi)外礦山并購、技術(shù)研發(fā)及補充流動資金等主業(yè)發(fā)展，“不涉及控股股東及其關(guān)聯(lián)方”。

核心礦區(qū)接連發(fā)生外包致死事故，產(chǎn)能擴張計劃面臨安全內(nèi)控大考

招股書顯示，興業(yè)銀錫主要通過地下采礦的方式獲取礦石資源，并在安全投入方面進行了資金傾斜。然而，在過去不到一年的時間里，公司旗下最重要的兩個礦山企業(yè)先后發(fā)生了導(dǎo)致人員遇難的安全生產(chǎn)事故。

第一起事故發(fā)生在西藏博盛礦業(yè)開發(fā)有限公司（以下簡稱“博盛礦業(yè)”）。博盛礦業(yè)是興業(yè)銀錫拓展黃金資源版圖的關(guān)鍵項目，具備年采選15萬噸礦石量的生產(chǎn)能力，主要產(chǎn)品為金精粉。2024年7月23日凌晨，博盛礦業(yè)的采礦承包方嶠潤建設(shè)工程集團有限公司在采礦作業(yè)時發(fā)生一起安全事故。該起安全事故系在礦區(qū)6號平硐扒碴機出礦時，造成操作人員在扒碴機和巷道幫壁之間發(fā)生擠壓，1名現(xiàn)場施工人員送醫(yī)院搶救無效不幸遇難。事故發(fā)生后，博盛礦業(yè)的采區(qū)和選廠被全面叫停接受相關(guān)部門調(diào)查。

受停產(chǎn)等因素影響，博盛礦業(yè)在2024年一季度的營業(yè)收入為零，實現(xiàn)凈利潤為-1383萬元。在經(jīng)歷了漫長的9個月停工整頓后，直到2025年4月24日，在取得當(dāng)?shù)乇O(jiān)管部門的同意意見后，博盛礦業(yè)的選廠才正式復(fù)產(chǎn)。然而，盡管選廠已經(jīng)恢復(fù)運轉(zhuǎn)，但由于監(jiān)管部門針對礦區(qū)巷道斷面提出了嚴(yán)格的整改要求，博盛礦業(yè)的采區(qū)至今仍處于停產(chǎn)狀態(tài)，必須同步對采區(qū)進行技術(shù)改造、優(yōu)化采礦方法及采礦流程后才能爭取復(fù)工。采掘端遲遲無法恢復(fù)正常生產(chǎn)，使得這一被公司寄予厚望的黃金開采項目在短期內(nèi)難以釋放預(yù)期的經(jīng)濟效益。

僅數(shù)月后，興業(yè)銀錫的主力礦山再次發(fā)生事故。銀漫礦業(yè)是公司營收與利潤的絕對支柱，銀漫礦業(yè)以鉛鋅銀礦和銅錫銀鋅礦蘊藏為主，含銀量較高、礦產(chǎn)品位較高，剩余服務(wù)年限較長，為國內(nèi)最大的白銀生產(chǎn)礦山之一，同時也是我國生產(chǎn)錫精礦骨干企業(yè)。根據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會錫業(yè)分會數(shù)據(jù)，銀漫礦業(yè)2024年錫金屬產(chǎn)量8902噸，為國內(nèi)排名第二大錫精礦生產(chǎn)商。

2025年3月9日，銀漫礦業(yè)的采礦承包方河南錦源建設(shè)有限公司的工程項目部在進行采準(zhǔn)作業(yè)時發(fā)生了一起安全事故，導(dǎo)致1名現(xiàn)場施工人員送醫(yī)院搶救無效不幸遇難。這起事故直接引發(fā)了監(jiān)管部門的介入，導(dǎo)致銀漫礦業(yè)的采區(qū)被迫全面停產(chǎn)。直至一個多月后的2025年4月15日，內(nèi)蒙古自治區(qū)礦山安全監(jiān)管局才下發(fā)通知，同意銀漫礦業(yè)白音查干東山礦區(qū)銅鉛錫銀鋅礦165萬噸地下采礦項目復(fù)工復(fù)產(chǎn)，采區(qū)遂于4月16日正式恢復(fù)作業(yè)。

還需要指出的是，早在2019年2月，銀漫礦業(yè)礦區(qū)就發(fā)生一起造成22人遇難、28人受傷的安全事故，該事故系其一家分包商在作業(yè)中違規(guī)使用已報廢且制動失效的車輛所致。

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